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事件：近日我们研究了山煤国际（600546）。
2011上半年山煤国际营业收入252亿元，同比增长54.68%；利润总额123亿元，同比增长32.48%；归属母公司净利润5.76亿元，同比增长45.98%，基本每股收益0.77元。上半年业绩符合我们预期，我们之前预计今年业绩1.54元。
山煤国际煤炭增量主要来自铺龙湾及霍尔辛赫。上半年原煤产量341万吨，同比增长10%，增量主要来自铺龙湾（120万吨/年）以及霍尔辛赫（300万吨/年），铺龙湾由试生产矿井转为生产矿井，霍尔辛赫也将验收，今年两矿产量预计200万吨左右。
此外，煤炭价格创新高，山煤国际毛利率下滑。由于煤炭产量及售价的提高，煤炭业务收入同比增长71%，同时由于物价的上涨以及新矿的投产，煤炭业务成本同比增长140%，导致煤炭开采毛利率下降11.09个百分点至61.32%%，与2010年全年毛利率基本相当。
另外，山煤国际煤炭贸易略有改善。上半年煤炭贸易量3952万吨，同比增长了40%，其中内贸3717万吨，同比增长51%，贸易量的增加及煤价的上涨使煤炭贸易收入增长了49%，同时配煤中心的建设以及成本的控制使煤炭贸易毛利率提升0.25个百分点至2.69%；公司起家于煤炭贸易，随着网络的完善，全流程煤炭物流供应链运行体系的建设，我们认为此块业务还有改善空间。
我们预计，山煤国际资产注入提升业绩保障。2010年10月21日公司公告，拟以不低于23.06元/股定向增发2.385亿股，募集55亿元收购集团约870万吨/年的资产，虽然这块业务还处于技改期，但这块业务为公司2012年业绩爆发增长提供了可能，我们预计公司年内将完成定向增发。
今年煤炭增量主要来自铺龙湾及霍尔辛赫，2012年将是煤炭产量释放爆发期：一是铺龙湾及霍尔辛赫将达产；二是长治经坊整合的庄子河煤业及镇里煤业逐步贡献产量；三是公司2010年10月份公告的拟定向增发收购的870万吨产能也逐步释放，四是凌志达技改后产能达到120万吨/年。不考虑增发，我们维持之前的盈利预测，预计2011-2012年每股收益分别为1.54元、2.37元，对应动态PE（市盈率）分别是21倍、13倍。我们维持对其“增持”的投资评级。
